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　　高盛发布研报称，对中国石油化工（00386，600028.SH）均给予“中性”评级，因为该行预计中石化将经历一段自由现金流疲软期，原因是炼油利润率下滑以及化工市场供应过剩，这使得该行在覆盖范围内更倾向于上游业务公司。该行的12个月目标价基于2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）（与覆盖范围内的下游炼油和化工类股票类似），采用3.5倍的目标倍数。该行在目标价计算中剔除了库存盈亏，以专注于核心收益。此外，基于5年平均水平，该行给予A股35%的溢价。该行对H股和A股的12个月目标价分别为4.50港元和5.60元人民币。

　　报告主要观点如下：

　　第四季度炼油、销售及化工业务表现不及预期，派息率未超预期上行

　　第四季度炼油、销售及化工业务板块表现不及预期。中石化第四季度毛利与预期相符，但息税折旧摊销前利润（EBITDA）比高盛预期低19%，原因是运营费用高于预期。业绩不及预期体现在多个业务板块，包括炼油、销售及化工业务，主要是由于利润率低于预期。

　　派息率未超预期上行，导致每股股息同比下降

　　2024年派息率大致维持在71%（包括股票回购），与2023年的75%持平，致使2024年每股股息同比下降17%。尽管按上周五收盘价计算，2024年股息收益率仍为73%，但考虑到2022-2023年每股股息较为稳定，投资者可能会认为每股股息同比下降是一个适度的负面因素。自由现金流（FCF）在连续两年为负后，2024年转正，但2024年自由现金流收益率（1.3%）低于高盛预期（5%），原因是盈利较低且资本支出较高。2024年最终确定的资本支出比高盛预期高11%，相比2023年仅下降1%。对于2025年，公司预计资本支出为1643亿元人民币（比高盛预期高6%），同比下降6%。

　　主要风险：油价低于/高于预期，或原油期货价差弱于/强于预期；炼油或化工利润率强于/弱于预期；进口液化天然气（LNG）成本转嫁高于/低于预期。